Inconsistencias del programa económico y una paradoja II

Por Gustavo Grinspun

Esta segunda entrega es la continuación del artículo publicado en el anterior número de Diciembre 2017 de Replanteo, en el que se expuso hasta la “Inconsistencia número 7”, inclusive.

Inconsistencia Nº 8

Utilizar sistémicamente el tipo de cambio como ancla de precios tiende a reprimir inflación y, por lo tanto, presiona sobre las expectativas devaluatorias futuras. Hacerlo con una “flotación limpia” agrega la perspectiva de saltos correctivos espontáneos del mercado y, en consecuencia, de anárquicos impactos recurrentes de remarcaciones de precios. Por extensión, introduce volatilidades innecesarias sobre la estabilidad del sendero des-inflacionario buscado.

De este modo, contradice el sentido de consistencia de las metas de inflación y potencia la denominada “brecha de credibilidad” del BCRA. Ello, porque atenta contra la mayor credibilidad requerida de la autoridad monetaria para incidir sobre las expectativas de inflación como condición indispensable para hacerlas converger hacia las metas.

Las estabilizaciones de inflación basadas en el anclaje del tipo de cambio, en general, han terminado mal: en  crisis bancaria o de tipo de cambio o ambas. Han terminado fungiendo como mecanismos coyunturales de moderación inflacionaria y no como contribuyentes más permanentes a corregir la dinámica estructural del proceso inflacionario. La apreciación real del tipo de cambio que se hace sostenida, más por endeudamiento externo que por incrementos de productividad, constituye uno de los indicadores más obvios de que los bancos pueden entrar en problemas y de que se puede estar urdiendo una especulación compensatoria contra el dólar. En contextos de este tipo, se potencian las expectativas a la reedición de la restricción externa sobre la evolución económica (agotamiento eventual de reservas) y se incrementa la percepción de riesgos de incubación de una nueva crisis de endeudamiento.

Al comienzo del programa, se salió rápidamente del “cepo” cambiario, aunque a un costo alto en materia de política de ingresos y de inflación, en particular durante 2016. O sea, se salió de un tipo de cambio controlado y atrasado para inmediatamente (después de tener acceso a los mercados internacionales de deuda) recaer en un  tipo de cambio libre y también atrasado. Y aunque esté menos desfasado éste que aquél, lo ha sido en magnitud suficiente como para generar déficits récords históricos en las balanzas comercial y corriente durante 2017, haciendo redundantes buena parte de aquellos altos costos mencionados. La efectiva caracterización de “cepo” al tipo de cambio prevaleciente no estaba dada por su estado de controlado o flotante, sino de atrasado, y por la magnitud relativa de ese atraso, como condiciones limitantes a la rentabilidad general de la economía.

Y, luego de ser severamente criticada (con razón) en la gestión anterior, esa coyuntura, aunque vía un mecanismo diferente, ha sido reeditada por el actual programa monetario y cambiario.

El discurso oficialista remarca como virtud la condición liberalizada del sistema cambiario actualmente aplicado, arguyendo que permite absorber o morigerar los efectos posibles de eventuales shocks internos o externos sobre el nivel de actividad económica. Sin embargo, se trata de una verdad gato-pardista. Podrá morigerar los efectos directos sobre el ciclo económico, especialmente en relación a posibles especulaciones defensivas más inmediatas sobre el tipo de cambio. Pero difícilmente contenga los efectos indirectos o residuales, más aletargados en el tiempo, sobre la inflación, la política de ingresos y su impacto sobre el consumo y la demanda agregada. Las postrimerías a la salida del cepo y la inflación del 2016, así como los efectos no programados sobre precios de mini-shocks devaluatorios recurrentes durante 2017, son testimonio de esto. En otras palabras, la flotación limpia podrá coadyuvar al equilibrio microeconómico en el mercado cambiario, pero no asegura el equilibrio macroeconómico del tipo de cambio dentro de la estructura de precios relativos. Adicionalmente, su misma condición libremente flotante, introduce una prima de volatilidad adicional sobre la evolución de precios y, por lo tanto, sobre la consistencia del sendero des-inflacionario de metas. Y, aún en un contexto de tendencia a la apreciación cambiaria, introduce ocasionalmente un factor de desfasaje inflacionario respecto de las metas programadas, por la inflexibilidad relativa de los precios, en general, a acompañar cualquier reajuste posterior a la baja o a equilibrar algún “overshooting” ocasional del tipo de cambio. Finalmente, y más gravoso aún, introduce un alto nivel de vulnerabilidad externa sobre la economía real, la deja muy expuesta a cualquier shock proveniente de la economía internacional.

Esto contradice otras metas del programa. Genera sesgos incrementales sobre el gasto público en dólares (dominancia monetaria) e incertidumbres sobre la inversión y el clima de negocios, limitativas del sendero de crecimiento potencial. La necesidad de reciente corrección del sendero de metas de inflación, largamente superadas por la inflación finalmente realizada en el año, ha tenido como objetivo esencial favorecer un ajuste devaluatorio del tipo de cambio, que, de esa manera, corra el énfasis de prioridad del objetivo des-inflacionario hacia el de sostenimiento de la recuperación del nivel de actividad. Se hizo, además, después de haber ya diseñado y programado el Presupuesto 2018 bajo premisas de metas inflacionarias preexistentes. Es decir, se aspira ahora a cumplir con los objetivos de nivel de actividad y fiscal del 2018, a expensas del objetivo anti-inflacionario previamente trazado. Esa decisión y su imprevisión y consecuente descoordinación con las proyecciones originales para este año son cruda admisión de la inconsistencia programática señalada para poder satisfacer ambos objetivos simultáneamente. Así y todo, ante el mantenimiento del esquema, los mercados actualmente descuentan expectativas que retroalimentan riesgos de crecimiento inferior al previsto, que ratificarían un comportamiento de variaciones anuales en torno al estancamiento del nivel de actividad que se viene verificando desde el año 2012. Y sin embargo, al mismo tiempo, descuentan también expectativas incrementadas de nuevos desfasajes de la meta ya corregida de inflación.


“Los mercados actualmente descuentan expectativas que retroalimentan riesgos de un  crecimiento inferior al previsto”


Inconsistencia Nº 9

Sostener su gradualismo fiscal casi excluyentemente en base al endeudamiento externo provee de insustentabilidad estructural al programa.

Si se suman la autorización a nuevo endeudamiento por 46.500 millones de dólares solicitada en el Presupuesto 2018, a la deuda contraída en 2016 y la que se terminó contrayendo en 2017, la nueva deuda, en 3 años de gestión, sería del orden de los 131.000 millones de dólares, el 80% en divisas. Son niveles de endeudamiento que no son preocupantes aún, pero sí lo es su velocidad de evolución, con incrementos del 24% de la deuda nominal y 11.6%, en relación al PBI, en sólo dos años. A este ritmo, en los dos años restantes de este período de Gobierno, el nivel de endeudamiento sí, se tronaría de preocupación. En el esquema oficial, el sostenimiento en el tiempo de ratios “razonables” de endeudamiento neto (en relación al PBI) está dado por la hipótesis de crecimiento sostenido del PBI a razón del 3.5% anual por los próximos 3 años. Es un supuesto que, sin hacer juicios valorativos, no se sabe en qué fundamentos macroeconómicos está apoyado. No lo ha sido en la inversión, no lo es en el consumo, ni,  ciertamente, lo ha sido en el saldo del comercio exterior.

En términos más pragmáticos, el esquema podrá sostenerse tanto como se lo permita la flexibilidad de al menos tres claros factores limitantes de su contorno.

El primero: el nivel de exposición al riesgo argentino que acepte, en los próximos años, el mercado internacional. Esto dependerá de la disponibilidad de liquidez internacional y de la de nuevo financiamiento para riesgos emergentes (es decir, de la política monetaria y de tasas de interés, aún bajas aunque al alza, de los países centrales), así como de la continuidad de acceso a esas condiciones que provea la consistencia macroeconómica del programa argentino.

El segundo: la capacidad de absorción del régimen de flotación cambiaria existente respecto del comportamiento mencionado en los mercados globales. Esto es, por ejemplo, respecto de eventuales recomposiciones de los flujos financieros globales (“guerra de monedas”, shocks políticos internacionales, “fuga a la calidad”). También de la incidencia de eventuales procesos globales de capitalización / descapitalización bursátil; de la percepción que tengan los mercados globales en caso de que persistan los desbalances acumulativos en nuestras cuentas externas de pagos; o de eventuales variaciones abruptas en los flujos de entrada y salida de capitales de corto plazo.

Y, en tercer término, dependerá de la capacidad de gestión y de administración política con la que el Gobierno sostenga o absorba la conflictividad social crónica, inherente a la política de ingresos del programa.

Inconsistencia Nº 10

La velocidad de incremento del endeudamiento es tal que, el aumento consecuente de los servicios de deuda, lleva a que el pago de intereses más que compense las reducciones del déficit primario que se van obteniendo. Es decir, aunque el déficit primario se vino reduciendo este año pasado (se sobre-cumplió la meta fijada), el déficit financiero (primario más intereses) se siguió incrementando.

Si se sigue un sendero gradualista de atención de un déficit estructural y se decide financiarlo con deuda externa, la tasa de incremento del stock de deuda no debería ser superior a la tasa de reducción del déficit. Sin embargo, el programa muestra que lo es. En el año 2017, el déficit primario terminó siendo del 3,9% del PBI (computando los ingresos extraordinarios del Blanqueo), contra una meta prevista del 4,2% del PBI (4,3% en 2016, aunque aún por encima del 3,8% en 2015). Pero, por otra parte, los intereses netos de la deuda pública, que en 2017 representaron 2,2% del PBI, superaron en un 71% el gasto registrado por el mismo concepto durante 2016. Ello significó que el déficit financiero se incrementase un 32,5%, lo cual lo llevó a representar un 6,1% del PBI, cuando en 2016 fue del 5,9%, y del 5,2% en 2015. Es decir, en 2017 esta Administración registró un déficit financiero mayor en casi 1% del PBI respecto del heredado. En el Presupuesto 2018, el rubro de los intereses por deuda se expande un 28,2%, cuando el total del gasto primario lo hace un 14,8%. Y es que los intereses por deuda ya son el segundo rubro en magnitud individual de participación en el total de gastos corrientes y de capital, luego de la Seguridad Social. Por su parte, la meta allí presupuestada de déficit financiero se prevé reducirla al 5,5% del PBI. Sin embargo, su cálculo no suma las deudas del Tesoro con otras áreas del sector público. Al incluirlas como corresponde, en 2018 se deberán pagar 406.500 millones de pesos por intereses de deuda, equivalentes al 3,3% del PBI, lo que sumado al 3,2% de meta del déficit primario, representaría un déficit financiero de 6,5% del PBI. De esta manera, el déficit financiero consolidado continuaría incrementándose en el tiempo, en lugar de reducirse. De no revertirse este comportamiento, la pérdida de consistencia fiscal se hará incremental y también lo será el costo del endeudamiento, con lo que la brecha entre la tasa de incremento de deuda y la de reducción del déficit aumentaría progresivamente, en lugar de ir convergiendo. Es que esta modalidad de financiar el déficit fiscal vía deuda (en particular, externa), desplazando a la emisión de pesos, sólo genera un cambio en la composición del déficit entre los componentes del gasto primario, que se van reduciendo, y la cuenta de intereses, que se incrementa. Sin embargo, dada la diferencia de velocidades entre ambas, no sólo no ha contribuido a abordar, sino que ha potenciado la dinámica expansiva del déficit fiscal. Además, es una modalidad igualmente expansiva, en términos monetarios, a la mera emisión. Y ha llevado a apelar al “festival de LEBACs”, como principal mecanismo de esterilización. Es decir, si se pudo suponer inicialmente una lógica de reducción progresiva del déficit fiscal a costa de un mayor déficit cuasi-fiscal, el resultado verificado ha sido el de un incremento significativo de ambos.

Más allá de consideraciones respecto de la composición del gasto público y de su productividad marginal, o más precisamente, debido a que estas son restricciones estructurales, el problema no radica en el gradualismo con el que se encara su reducción, sino en la modalidad con la que dicho gradualismo se financia.

En este contexto, que el Gobierno haga hincapié en el sendero de reducción del déficit primario más que en el de incremento del déficit financiero lleva implícita la asunción conceptual de una lógica (indeterminada) de endeudamiento creciente perpetuo. Se toma deuda nueva que repaga deuda vieja y vuelve a incrementar la necesidad de nuevo mayor financiamiento en el ciclo fiscal siguiente. Si bien la administración financiera pública conlleva una lógica propia de endeudamiento continuo y repago, el incremento sistemático de nueva deuda neta en el tiempo es una medida explícita de inconsistencia financiera.


“Se toma deuda nueva que repaga deuda vieja y vuelve a incrementar la necesidad de nuevo mayor financiamiento en el ciclo fiscal siguiente”


Inconsistencia Nº 11

El endeudamiento externo contraído vino no sólo a financiar principalmente gasto público corriente, sino una creciente fuga de capitales.

Sin perjuicio de la velocidad a la que se ha venido incrementando, el destino del nuevo endeudamiento neto es también, por sí mismo, una nueva fuente de inconsistencia. Endeudarse para financiar casi excluyentemente gastos corrientes no genera capacidad futura de repago de ese nuevo endeudamiento. Pero menos la genera aún si adicionalmente viene a financiar, en proporciones sostenidamente crecientes y cada vez más significativas, la fuga de capitales. En el período Diciembre 2015 – Diciembre 2017, la salida de capitales por atesoramiento de privados ha sido de algo más de 34.100 millones de dólares, aún siendo que el contexto simultáneo del blanqueo de capitales fue contundentemente exitoso en su cometido. Esa cifra representa aproximadamente el 40% de los 84.788 millones de dólares estimativos de nueva deuda externa total contraída por esta Administración, gobiernos provinciales y privados hacia fines del 2017.

El saldo restante fue dirigido, casi en partes iguales, a financiar la recuperación del nivel de reservas y el déficit de la cuenta corriente.

Esta es una problemática no sólo heredada sino largamente estructural en la economía argentina. Es, sin embargo, su dinámica de evolución la que la caracteriza como una inconsistencia propia del programa. En 2015, la formación de activos externos netos del Sector Privado no Financiero (FAE) fue de 8.519 millones de dólares y, en 2016, de 11.961 millones. En 2017, aún con el atenuante de haber sido un año electoral, con picos de mini-corridas en ocasiones de hasta 1.000 millones de dólares por semana (como en los prolegómenos de las PASO), la salida de capitales terminó siendo de 22.148 millones de dólares. Este es un nivel de fuga similar al preexistente a la instauración del “cepo” cambiario. Y, aunque, a diferencia de entonces, este caso sea acompañado con niveles crecientes de reservas en divisas, también cabe considerar que estas crecen por endeudamiento y en un contexto, ya señalado, de déficits históricos de las cuentas externas. Lo que resulta manifiesto es que, ni la política de liberación y desregulación cambiaria, ni la política monetaria de altas tasas de interés reales, resultaron eficientes para moderar incertidumbres cambiarias ni tan siquiera para evitar estas magnitudes del problema.

Continuará…


 

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3 opiniones en “Inconsistencias del programa económico y una paradoja II”

  1. Una gran parte de los dólares que se piden prestados, se fuga en turismo al exterior (que no es compensado por el turismo que viene). No entiendo como se puede dilapidar de esa manera un capital que deberá pagarse con intereses con el sacrificio de muchos argentinos que NUNCA viajaron ni viajarán al exterior.

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